（报告出品方/分析师：华鑫证券黄寅斌）
1、深耕复合肥，进军新能源
1.1、复合肥行业首家上市，一体化延伸新能源材料
深圳市芭田生态工程股份有限公司，是集研发、生产、销售、终端服务为一体的环保型国家级高新技术企业、国家科技创新型星火龙头企业，总部位于深圳市科技创新孵化基地—南山区高新技术园。#芭田股份#
公司主营生产绿色生态肥料，成立于年，并于年在深圳证券交易所上市，是中国复合肥行业里第一家上市公司（股票代码）。
年公司取得贵州小高寨磷矿采矿权，年公司新注册贵州芭田新能源材料有限公司，进军新能源领域。
公司属于全国性的专业复合肥主要生产厂商之一，是国内复合肥行业第一家上市公司，在技术、品牌和市场占有率方面居国内前列地位，具有较强的市场竞争优势。
1.2、股权结构稳定，管理层经验丰富
董事长黄培钊持有芭田股份26.74%股权，为公司的实际控制人和最终受益人。
公司高管团队具备丰富的行业与公司治理经验，能够准确辨析行业发展脉络及自身战略实施，对生产经营的综合把控力强。
1.3、四园区协同生产，新产能持续推进
公司目前主要有四大主要化工园区，其中，贵州芭田生态工程有限公司位于贵州省黔南布依族苗族自治州瓮安县工业园区，产品包括各种复合肥、新型肥料；
贵港市芭田生态有限公司，位于广西壮族自治区位于贵港市港北区上江码头，产品包括复混、复合肥料高浓度、掺混肥料、有机一无机复混肥料、微生物肥料、水溶肥料、有机肥料；
徐州市芭田生态有限公司，位于江苏省徐州市沛县能源经济技术开发区，产品包括多元复合肥和其他肥料；北京世纪阿姆斯生物技术有限公司，位于北京市海淀区，产品包括微生物肥料。
推进多项在建产能，打造新的增长曲线。
磷酸铁的5万吨/年的产能预计将于年底建成投产，磷矿石的90万吨/年产能于年1月开始建设，目前进展顺利。
根据项目的投产进度，自年6月起公司开始出售磷矿石，磷矿下半年开始将带来较多的业绩增量。磷化工产品磷酸一铵、磷酸预计会在4季度起销售，新能源产线计划在3季度末4季度初建成，经过产品调试、产品验证等流程，产品的销售预计会在年体现。
未来，公司将继续深入构建磷化工上下游一体化。年公司小高寨磷矿项目开采量将提升至平均-吨/天，未来公司会扩建10万吨/年的磷酸铁产能，最终还要再扩建15万吨/年的磷酸铁产能。硝酸/硝酸铵钙、净化磷酸等产品也有进一步扩产计划。
1.4、盈利能力向好，资产负债结构健康
年由于国际上地缘政治冲突等因素，全球化肥价格达近十年新高，给营业收入带来了较大的增长。
年前三季度，公司营业总收入为21.03亿元，上年同期为17.31亿元，同比增长21.5%，归母净利润为0.83亿元，同比增长42.18%，扣非后归母净利润为0.71亿元，同比增长30.95%。
年，公司实现营业收入24.85亿元，同比增长16.8%，归母净利润为0.81亿元，同比比增长4.4%。
公司主要产品中，复合肥系列贡献毛利占比九成以上，是公司主要的利润来源。随着公司磷矿采选及下游磷化工业务蓬勃开展，未来化肥业务营收及毛利占比有望大幅下降。
期间费用率持续下降，资产负债结构健康。
年前三季度，公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.86亿元、0.82亿元、0.15亿元，费率长期以来均呈现下降趋势。研发费用为0.26亿元，同比增长18%。公司近年资产负债率维持在50%以下，资产负债结构健康。
2、粮食安全背景下复合肥价格中枢上移
复合肥料是指含有两种或两种以上营养元素的化肥，常见造粒工艺为滚筒造粒、氨化造粒、喷浆造粒、高塔造粒四种，可分为物理合成及化学合成复合肥。
复合肥具有营养成分高、物理性状好、施肥方便等优点，复合肥主要作用在于作物高产稳产，基层农需弹性较弱。
在化肥产业链中，复合肥是终端产品，氮磷钾三养分是复合肥的核心，上游主要原料为尿素、一铵、氯化钾。价格主要受供需、原料、政策等因素影响，在消费端与磷酸二铵存有一定的替代性。
2.1、落后产能逐步出清，人口增长带动需求提升
年国内复合肥生产产能约万吨，实际产量约为万吨，行业整体开工率仅有40%左右，行业产能过剩。
随着行业竞争激烈，叠加环保政策趋严、原材料价格上涨等因素，复合肥行业盈利能力一般，边小微亏老旧产能陆续退出。
近些年复合肥关停的企业以老旧产能为主，复合肥大省山东、江苏地区复合肥退出产能较多。
人口持续增长，提振粮食及化肥需求。
据联合国粮农组织统计，全球耕地面积增长空间有限，未来极限可能在亿亩。人口持续增长下，人均耕地减少对粮食产量提出了更高的要求。
而粮食产量的提高依赖农资品的持续投入，全球肥料需求较为刚性，全球肥料单位消耗量逐步提升下化肥长期需求向上。
据国家统计局公布数据，年全国农作物播种面积为1.67亿公顷，同比年增加0.94%，结束了连续4年的下降趋势，预计农作物种植面积的提升将为化肥开辟新的增量空间。
复合肥需求与种植业景气度息息相关，农产品价格会改变作物的种植面积和单位面积化肥施用量。
农产品价格和种植利润是农资行业需求端的主驱动，同时生产企业的产能建设节奏会阶段性造成过剩或者供应不足。
从年开始，主要粮食作物的种植利润就有所下降，甚至部分粮食作物的种植利润已到负值。
从年开始，大部分品种种植利润回升，四大粮食产物的现货价格也明显上涨，驱动化肥需求走强。
年以来复合肥价格一路上行，尤其在年8月突破元/吨历史高点。
受欧美俄乌战争和新冠疫情的影响，天然气供给缺口越来越大，欧洲能源危机进一步发酵。能源危机对于化肥产业的冲击可谓“巨大”。
仅在7月份，欧洲就有10家化肥厂关闭或减产。
由于能源成本飙升，全球化工龙头企业巴斯夫以及两家波兰公司也加入了减产的行列。研究机构CRUGroup分析师ChrisLawson表示，欧洲约38%的关键化肥原料的产能现在被削减或完全削减。
并且化肥制造商YaraInternational、K+SAG、BorealisAG和FertiglobePlc均警告称，接下来欧洲将进一步限制化肥产量。
年6月美国农业部发布了“价格上涨对全球肥料市场的影响和后果”报告，7月国际化肥工业协会（IFA）发布了“中期肥料展望-”报告，两份报告均预测今明两年全球化肥供应压力仍存，肥料价格将维持高位。
2.2、芭田复合肥品种丰富，品质好毛利高
芭田秉承“给作物吃好，让人体健康”的理念，以磷矿资源为基础、农业大数据为支撑，专注植物营养链和健康农业用肥的研发、服务及运营。
截止年，芭田股份拥有植物吃好、人体健康、土壤健康、环保等健康农业用肥和其它肥料共余个品种，产品线覆盖全国所有经济作物及优质高价值粮食作物，通过“好肥料+好服务”的运营，使肥料利用率、农产品品质和营养价值对比普通肥料提升10-20%。
公司依靠项目成果以及整合集成骤冷成型工艺技术，实现冠肥产品批量生产，通过热法选矿工艺技术研发生产以硝酸钙为主的硝酸钾钙镁肥系列产品，还生产高塔复合肥、冷融复合肥、转鼓复合肥、硝酸磷肥等。
芭田经过长期的科研攻关，创新出芭田独有的“硝酸萃取磷”工艺，使得芭田产品的聚合磷达到18%-25%，优于进口肥8%-15%的聚合率。
肥料见效快且不过猛，肥效更持久。在复合肥价格与复合肥业务的毛利率上，芭田股份也体现出极强的竞争力。
3、磷矿石维持高景气，硝酸法独树一帜
3.1、磷矿石供应趋紧，新能源增量带动价格上涨
磷矿石是含磷的矿石，多产于沉积岩，也有产于变质岩和火成岩。
磷是重要的化工原料，也是农作物生长的必要元素，工业用磷必须大量从磷矿中提取，用于制造黄磷、赤磷、磷酸、磷肥、磷酸盐。
磷化工是指以磷矿石为原料，通过化学方法将矿石中的磷元素加工成可为人所用的产品的化工子行业，其基础原料主要是磷矿石和硫磺。
磷矿石的用途较为宽泛，主要用于制取磷肥，也可以用来制造黄磷、磷酸、磷化物及其他磷酸盐类，以用于医药、食品、火柴、染料、制糖、陶瓷、国防等工业部门。
全球磷矿石分布不均匀，主要集中于摩洛哥、中国、埃及等几个国家。
根据USGS数据，年全球磷矿资源储备约亿吨，其中摩洛哥位居第一，磷矿石储量亿吨，占比70.4%，是世界上磷矿资源最富集的地区；其次是中国，磷矿石储量为32亿吨，与摩洛哥相比绝对量较小。
不过，在产量方面，各国磷矿产量与其资源储备并不匹配。截止年底，除摩洛哥外，磷矿产量居前的分别是中国、美国、俄罗斯，三者储量不足7%，但是贡献了全球产量的55%，约1.2亿吨。
由于磷矿具有不可再生性、不可循环利用性等特点，属一次性矿产资源，部分国家开始控制本国磷矿石产量，采取向海外进口磷矿石、限制出口等方式来保护本土资源。
例如我国于年颁布《关于将磷矿石纳入出口配额许可证管理的公告》，对磷矿石出口进行配额管理，美国磷矿石产量从21世纪初的约3万吨下降至年的万吨，下降幅度达37%。
整体来看，全球磷矿行业供应趋紧将成为大势所趋。
我国自然资源部已经将磷矿石列入24种国家战略性矿产目录之一。-年我国磷矿石产量持续下降，年受价格提升刺激，产量回升至1.03亿吨，同比增长16%。随着中央生态环境保护督察组通报部分城市推进磷石膏资源化综合利用不力，污染问题突出，年磷矿石产量增速放缓，全年产量预计与年持平。在环保趋严、资源紧张的背景下，三磷整治或将持续，磷矿石产量放量进度承压。
年3月以来，国内磷矿石价格持续上涨。
截至年底，磷矿石30%品位市场均价为元/吨，为历史至高点，较去年同期的元/吨上涨元/吨或70%。
市场供应持续呈现紧张状态，而且下游磷肥、磷酸盐以及新能源磷酸铁锂的高景气发展，无疑又对磷矿石需求方面形成支撑，促使磷矿石紧张局面再度加剧。
磷矿石海外价格同创历史新高，年3月以来，俄乌地缘政治冲突使得海外磷矿石供给收紧，叠加海外疫情反复加剧了粮食危机，拉动了海外磷矿石价格跳涨。目前磷矿石CFR印度价格为美元/吨，FOB约旦价格为美元/吨，远高于国内价格水平。
长期来看，我国磷矿石新增规划产能或接近万吨，但大部分项目处于建设初期，投产时间在年及以后。
在环保督察、安全生产检查趋严背景下，年前磷矿石实际产量释放有限。下游新能源材料对磷矿石需求增量扩大且确定性强，至年需求占比将由年的1%提升至7%。叠加国内磷矿石品位逐渐降低的大背景下，年前磷矿石有望维持较大供需缺口，景气中枢上移。
3.2、磷酸/磷酸一铵产能增长有限，景气度有望维持
磷酸是磷化工最主要的基础产品，产业链最重要的中间体。根据纯度及含杂质量不同，磷酸可分为电子级、工业级、食品级等，下游涵盖磷酸盐、磷肥、三氯化磷/五氯化磷等。
磷酸制备工艺分为湿法工艺和热法工艺。
热法磷酸是利用硅石和焦炭的混合物在高温下将磷矿还原并产生黄磷，再经氧化、水合制得高浓度磷酸，热法磷酸下游主要应用于电子级、食品级磷酸和磷酸盐。
湿法磷酸是用硫酸溶解磷矿粉，经过过滤、脱氧、除杂、萃取、精华制得磷酸，期间会产生副产品磷石膏和氟化氢，湿法磷酸下游主要应用于磷肥、工业级磷酸和磷酸盐。
湿法磷酸成本低、能耗小、轻污染，可以充分利用中、低品位磷矿资源，符合当前我国磷化工行业追求目标，将是未来工业级磷酸一铵主要直接原料来源。
湿法磷酸正处于逐步替代热法磷酸的阶段。
热法磷酸除能耗高、污染大、成本高等限制因素外，其原料黄磷也受到国家“三磷”整治影响，产量处于不断收缩状态。热法磷酸自年以来产能不断下降，湿法净化磷酸路线由于存在较高技术壁垒，目前仍处于逐步替代阶段，短期内大规模产能投放的概率较小。
中国磷酸一铵产能相对稳定。
年中国磷酸一铵产能约万吨，比年增加了万吨。年中国工业级磷酸一铵产能.5万吨，新增产能43万吨，同比年增涨18.82%。-年中国工业级磷酸一铵产能复合增长率在17.73%。
年国内工业级磷酸一铵生产企业24家左右，从产能分布情况来看，我国工铵生产工厂主要集中在：四川、湖北、贵州、云南等地区。
工业级磷酸一铵下游消费区域主要集中在：新疆、华中及华东地区，主要应用在水溶肥等农需领域，其占比约38.26%。
磷酸一铵景气度有望维持，但需要
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